（报告出品方/作者：国泰君安证券，王聪、苏凌瑶）

1.精密制造平台型龙头，垂直一体化行业顶尖，管理能力突出

1.1.精密制造平台优势显著，业务多点开花

公司是精密制造平台型龙头，构筑了“零件-模组-系统组装”垂直一体化的能力，在消费电子、汽车、通信/数据中心、工控等多元领域全面布局。公司经过多年布局，从一开始的电脑连接器/连接线，逐步发展形成了光学、声学、触控、电源、无线射频、精密结构件、SiP/AiP、整机组装等的多环节布局，具备极强的全产业链竞争力。

公司拥有强大的业务整合能力，通过多次通过并购和入股拓展新业务和新市场。年，立讯精密收购博硕科技（江西）有限公司75%的股权，以此实现增加内部连接器产能的目标，完善了线束加工能力和产能。年，立讯精密收购昆山联滔电子有限公司60%的股权，借此切入A客户笔记本和平板高频连接线供应链，并在年并购了昆山联滔电子剩余40%的股权；年同年收购科尔通，切入华为、艾默生等通讯连接器和线缆供应链；年，控股台湾宣德，强化板端连接器领域布局；年，收购福建FJK和德国SUK，进军汽车连接器领域。

年，收购苏州丰岛，切入可穿戴领域；年收购苏州美特，进入A客户声学供应链；年，收购惠州美律，切入国内声学组件供应链；年，通过立景创新收购光宝CCM事业部，进军光学镜头业务；年，通过立景创新收购高伟电子45%股权，强化公司在摄像头模组方面的竞争力，收购纬创大陆厂，切入iPhone组装业务；年，收购日铠电脑50%股权，发力手机中框进入金属结构件领域，补全手机大件最后拼图，预计公司将在A客户手机组装业务中全面发力。

从应用领域来看，公司消费电子类产品系不断扩张，不断巩固龙头地位。与此同时，其积极布局通信及汽车等领域。

（1）消费领域产品线组合进一步丰富，与A客户合作持续加强，非A业务也迎来快速发展。公司实现从零组件到整机ODM业务全面布局，形成了光学、声学、无线射频、SiP、精密结构件、连接器、整机组装等多个环节完整布局，具备极强的全产业链竞争力。公司是A客户TWS耳机和Watch产品核心主供，且产品线持续扩充，手机整机组装持续推进。凭借强大的成本管控、产品品质以及交付能力，公司消费电子产品品类和份额持续提升，且除组装外关键零组件自供将持续提升盈利能力，未来随着A客户出货量攀升和公司份额提升，将持续为其贡献可观收入利润增量。而在非A消费电子中，公司持续拓展产品，与Meta、微软等优质客户持续加强合作，同时在AR/VR眼镜、电子烟、智能家居等产品中积极拓展布局。

（2）通讯：公司积极发力企业级通讯业务，高速产品与散热产品技术领先，发力服务器业绩有望逐步释放。在通信及数据中心领域，公司深度覆盖了包括高速互联、光模块、散热模块、基站天线、基站滤波器等产品，通讯业务互联、射频和系统级产品成长迅速，目前已在细分领域实现了全球领先。服务器持续斩获大客户订单，未来伴随着下游需求爆发以及上游料件缺货问题逐步缓解，公司有望复制A客户手机业务路径，进一步迎来业绩收获期。

（3）汽车：产品单车价值量持续提升，汽车将成为拉动未来成长的全新动力。根据公司年报，在汽车公司专注于整车“血管和神经系统”，具体产品包括整车线束、特种线束、新能源车高压线束和连接器、智能电气盒、RSU(路侧单元)、车载通讯单元（TCU）及中央网关等，基于多年积累的精密加工能力叠加优质客户资源，公司有望在新能源车领域持续拓展新产品和新客户。

1.2.短期盈利受偶发因素影响，未来增长动能十足

由于上游材料短缺导致部分重要产品线量产与出货时间递延，以及海外疫情反复、工厂火灾意外等因素影响，对公司盈利能力造成一定影响。就21Q3单季度来看，公司营收.66亿元，同比增长42.42%，环比增长21.15%；但是归母净利润16.0亿元，同比下降25.28%，环比下降8.01%；单季度销售毛利率16.00%，同比下降6.35个pct，环比增长0.30个pct。

考虑到公司应对火灾和疫情反复突发事件的经验逐步丰富，且伴随着料件缺货供应链问题的解决，客户产品出货逐步恢复正常，同时结合公司在A客户手机组装、零组件份额的进一步扩展和产品布局完善，预计盈利能力有望持续提升

1.3.股权结构：相对集中，控股/参股大量公司扩张业务

公司股权结构较为集中。香港立讯有限公司是控股股东，其持股比例为38.83%。王来春女士和王来胜先生各持有立讯有限50%股权，是公司的实际控制人。

1.4.股权激励：对中层及技术骨干实施激励，有利于公司长远发展

公司为进一步完善公司治理结构，促进公司建立、健全激励机制和约束机制，增强公司管理团队和核心技术业务骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，制定了年股权激励计划。公司于年12月3日授予激励对象股票期权.9万份，股票行权价格为35.87元/股。

本次股权激励计划的成本在经常性损益中列支，股权激励成本的摊销对公司各年度净利润有所影响，但是不会影响公司现金流和直接减少公司净资产。而且，若考虑到股权激励计划将有效促进公司发展，激励计划带来的公司业绩提升将远高于因其带来的费用增加。（实际股权激励成本将根据董事会确定授权日后各参数取值的变化而变化。公司将在定期报告中披露具体的会计处理方法及其对公司财务数据的影响。）

2.消费电子：Watch与手机组装接力成长，持续扩展零部件与模组

Watch与手机组装接力成长，公司消费电子业务迎来新篇章。公司成功构筑了“零件—模组—整机组装”垂直一体化的能力，Airpods和Watch持续证明立讯在高复杂度和高精度产品方面拥有强大的综合制造实力和成本管控优势。

（1）手机组装实现份额+盈利双升：目前立讯成功切入iPhone12/13系列部分机型组装业务，控股日铠后进一步取得TopModule+Housing能力补齐了手机核心零部件的最后版图，垂直一体化能力媲美鸿海，结合其在TapticEngine/VCM马达/天线（LCP+AiP）/声学/SiPSMT/金属小件/光学（高伟未来有望从前摄迈向后摄）等核心零部件中持续性的新突破，一体化供应能力将使其组装业务获得更高利润水平，公司行业地位大幅增强，未来有望取得更多A客户手机更多机型和份额，为公司带来持续收入利润增量；同时这些能力也将为公司在A客户后续推出的其他划时代新品上获得优先顺位。

（2）Watch组装份额持续提升，零部件自供比例增加提升利润空间：参照Airpods当前出货量，预计Watch未来将有更大的渗透空间，立讯将充分受益。未来随着健康功能、续航功能等进一步完善，AppleWatch将加快渗透，成为下一个可穿戴爆品。依靠“组装份额与零部件自供比例同步提升”，立讯在AppleWatch中在供应链掌控方面拥有绝对优势和巨大的利润率提升空间，未来深度受益于下游需求爆发。

AppleWatch主要由SiP主板、屏幕、外壳、无线充电模组、表冠模组、电池、马达等构成。部分企业在组装AppleWatch的时候采用传统的分工模式，大部分上述零部件均外部采购，整体净利率较低。但是立讯打通精密零部件、功能性模组、整机组装链条，从初代AppleWatch开始便为A客户独家供应无线充电发射端和接收端，后续持续增添表冠模组等零组件。立讯进一步在年切入手表整机组装，同时马达、SiP主板等也开始自供，并且持续扩张结构件等，未来零部件自供比例有望进一步提升。一方面这能使立讯对供应链有更好的掌控，另一方面立讯可以最大程度发挥良率优势并且未来公司组装业务整体效益有望逐步提升，利润率提升空间巨大。

2.1.与A客户共同成长，持续扩充产品线

立讯围绕大客户北美A公司持续扩充产品线，凭借强大的成本管控，产品品质以及交付能力，在大客户中产品品类与份额将持续上升。立讯从年起至今不断扩张面向A客户的零组件业务，从内部线延伸到声学元件、LCP天线、线性马达、无线充电、金属中框等等，同时在AirPods、AppleWatch与iPhone整机组装业务中持续发力，预计未来将斩获更多公司的新品订单。随着出货量攀升和公司份额提升，预计将贡献可观收入利润增量。

第一大客户营收占比逐步提升。根据公司年报，第一大客户A销售金额达亿元，占年度销售总额比例的69.02%。公司近几年的快速发展很大程度上得益于其在果链中地位的上升。

2.2.可穿戴：精密组件+智能组装全面布局，逐步向SiP模组扩张

2.2.1.手表：零组件与组装核心供应商，未来深度受益于Watch逐步渗透

得益于智能手表功能持续完善，智能手表年全球出货量有望达到1.32亿台。当前智能穿戴设备主要是作为智能手机的辅助，解决智能手机在生理监测、便捷运动、便捷生活方面的功能缺陷。根据年速途研究院智能手表市场研究报告，健康监测功能最受消费者欢迎。未来，随着智能穿戴设备，尤其是智能手表解决的痛点越来越多，尤其是在生理监测领域，智能手表或成为健康领域不可或缺的生理监测入口。根据IDC的数据，在智能穿戴设备中，智能手表年占比23.08%，全球出货量万块，并且随着人们对于智能手表产品功能的不断认可，年全球智能手表出货量有望达到1.32亿块，年复合增长率为12.92%

AppleWatch在健康功能与外观设计上逐年精进，在全球智能手表市场份额占据36.7%，占据领导地位。智能手表的爆发式增长需要爆款健康应用的支持，除了心率监测外，A客户逐渐在Watch中加入心电图、血氧等重要生理数据。6月25日，国家药监局发布《医疗器械批准证明文件（进口）待领取信息》，A客户的移动心电图房颤提示软件注册在列。随着传感技术的不断成熟，Watch的健康监测功能将不断扩展，未来的渗透率或将不低于TWS耳机。AppleWatch7的核心卖点为外观设计的改变，采用高屏占比、极窄边框设计，加上多色腕带，外观辨识度极高，或将推动消费者购机欲望。

未来随着健康功能、续航功能等进一步完善，AppleWatch将加快渗透，成为下一个可穿戴爆品。AppleWatch是A客户在健康领域的核心产品。未来体温检测、血压监测、血糖监测等新功能有望逐步搭载在更高世代的产品中，并且睡眠追踪功能进一步优化扩展，包括检测深度睡眠和睡眠呼吸暂停的能力。同时在持续追踪读取数据的基础上，逐步解决续航问题。这将有助于AppleWatch更快渗透市场，未来渗透率或将不低于TWS。

参照Airpods当前出货量，预计Watch未来将有更大的渗透空间，立讯将充分受益。根据StrategicAnalytics与IDC数据，近年来AppleWatch增速的中枢稳定在20-30%，年出货量达万台。预计年AppleWatch销量有望达万只，同比增长19%，同时预计到年将达到w~w部。参照Airpods出货量1.2+亿台出货量，Watch手表仍有较大渗透空间。

依靠“组装份额与零部件自供比例同步提升”，立讯在AppleWatch中在供应链掌控方面拥有绝对优势和巨大的利润率提升空间，未来深度受益于下游需求爆发。年以前，AppleWatch组装业务主要由台系厂商广达、仁宝承担。立讯自年开始导入组装业务，预计未来份额将持续提升。AppleWatch主要由SiP主板、屏幕、外壳、无线充电模组、表冠模组、电池、马达等构成。部分企业在组装AppleWatch的时候采用传统的分工模式，大部分上述零部件均外部采购，整体净利率较低。

但是立讯打通精密零部件、功能性模组、整机组装链条，从初代AppleWatch开始便为A客户独家供应无线充电发射端和接收端，后续持续增添表冠模组等零组件。立讯进一步在年切入手表整机组装，同时马达、SiP主板等也开始自供，并且持续扩张结构件等，未来零部件自供比例有望进一步提升。一方面这能使立讯对供应链有更好的掌控，另一方面立讯可以最大程度发挥良率优势并且未来公司组装业务整体效益有望逐步提升，利润率提升空间巨大。

2.2.2.耳机：AirPods继续渗透，立讯有望进一步深入至SiP模组

全球TWS耳机市场热度居高不下，市场规模持续扩大。根据Canalys的数据，年全球智能个人音频设备增长20%达到4.32亿台，而TWS耳机为智能个人音频设备最畅销单品，占智能个人音频设备的比例从年的45%上升到年的59%。根据Counterpoint的数据，全球TWS市场在年同比增长了78%，全球TWS耳机的出货量达到2.33亿副。年第一季度TWS耳机单位销售额同比增长44%。预计年全球TWS耳机市场将达到3.5亿副，年全球品牌TWS耳机出货量或将达5.51亿副，-年的CAGR可达19.8%。

语音交互、降噪成为升级重点，TWS耳机有望成为AIoT智能交互入口。随着主流智能手机厂商逐渐取消3.5mm耳机接口、取消附赠有线耳机，以及行业龙头A客户持续推出新AirPods系列驱动行业发展，TWS耳机市场规模有望继续扩大。市场研究机构StrategyAnalytics发布最新报告称，TWS耳机通过添加以前只有高端耳机才具备的高级功能，在与传统蓝牙耳机的竞争中脱颖而出。到年，TWS耳机将占所有蓝牙耳机销量的七成。为提升用户体验，降噪功能在TWS产品中快速渗透，厂商纷纷提出不同的降噪方案。此外TWS耳机作为AIoT重要智能音频入口，未来用户可通过佩戴TWS耳机与智能家居等产品进行远程、实时交互，实现对空调、开关等产品的语音控制，AIoT的应用未来将进一步刺激TWS耳机渗透率提升。

AirPods渗透率仍有提升空间，出货量有望持续提升。年A客户TWS产品在IOS用户渗透率仍不足20%，随iPhone12、13系列产品取消随机附赠有线耳机叠加旧款AirPods的换机需求，我们认为未来AirPods产品将在用户中持续、快速渗透，年AirPods出货量有望达1.2亿台。

根据Counterpoint的数据，年A客户在全球TWS品牌耳机市场继续占据主导地位，年预计仍将以27%的市占率在品牌TWS耳机中保持领先，且考虑到TWS品牌耳机市场将继续扩大，AirPods的出货量仍将稳定增长。同时A客户推出新一代AirPods3音质提升，外观升级且引入防水功能，并进一步优化续航能力。时隔2年AirPods再升级叠加旧款AirPods换机需求，AirPods新品销量有望继续提升。

立讯精密作为AirPods组装核心供应商，将继续依靠AirPods业务贡献可观营收。年，立讯精密作为第二供应商成功进入AirPodsODM供应链，并帮助客户解决了生产良率问题，极大缓解了产能瓶颈。年，A客户推出了二代AirPods，立讯开始成为主力供应商，份额占50%以上。虽然Q4开始，受海内外疫情与库存影响，AirPods出货量增速放缓。但是随着第3代新品的发布有望带来积极影响，且考虑到海外疫情后需求恢复，立讯作为AirPods主供仍深度受益。

2.3.SiP模组：从可穿戴领域切入，逐步向系统周边模块扩张

2.3.1.需求端：小型化+系统化趋势推动应用拓展，增量空间巨大

SiP技术应用领域广泛，在智能手机、可穿戴设备产品中的多个重要模块皆有重要应用，包括Wifi模块、低功耗无线模块、M2M模块等等。SiP技术是AirPods的核心，AirPodsPro以及最新的Airpods3均采用该技术。SiP封装技术使得AirPods在单一封装体内实现更多功能芯片和模组的有机结合，功耗降低的同时又保持众多优势。截止年，A客户共发布4个版本的AirPods，其中pro版本和第三代AirPods采用SiP封装技术，SiP封装技术对于AirPods而言有三个优点：

（1）在占用面积不变的前提下，AirPodsPro利用SiP封装工艺，基于3D的空间结构，将更多的芯片和模组有机结合形成一个完整的封装体，将核心系统的体积大幅缩小，这也是小巧的耳机采用SiP的主要原因；（2）封装结构可以减少芯片和模组的外露，提高机械强度和耐腐蚀性；（3）SiP封装的验证也相对简单，因为每个芯片和模组是独立已验证完的，只需要检查它们之间的连接，大大降低了工业量产成本。此外，SiP封装设计将两块惯性测量单元（IMU）、一块蓝牙模块、一块音频编解码器结合放置在AirPods产品中，实现在添加主动降噪功能的同时优化设备尺寸及用户佩戴体验。

伴随着AppleWatch功能的改进升级，SiP封装密度进一步变高。AppleWatchSeries3采用与Series2设备相同尺寸的SiP设计，但是封装了更多的主要芯片和离散式组件，包括高通MDMM—SnapdragonX7LTE调制解调器并搭配三星K4P1GEHDRAM组件，以堆栈式封装层迭(PoP)在AppleWatch3手表中，持续挑战系统级封装(SiP)设计的极限。

从第二代AppleWatch开始，SiP以单片方式集成了所有组件，蜂窝版本首次在AppleWatchS3中出现，而在WatchS4中，非蜂窝版的被动元件分布在周围，AppleWatchS4配备了两个版本的SiP，第一种是非蜂窝版本，单面成型，封装下面焊接了一个IMU和一个GPS前端模块（FEM），第二种是蜂窝型版本，在SiP的内部和外部带有额外的射频FEM，还包含基带处理器，所有这些都在一个小于毫米的单一封装中，占手表外形尺寸的40%。

到了AppleWatchS5，普通版通过SiP方案将应用处理器(AP)、电源管理单元(PMU)、音频芯片、调制解调器芯片以及充电芯片等芯片封装在PCB上，并在SiP模块背面集合了惯性测量单元(IMU)和GPS前端模组，蜂窝版本在此基础上还增加了调制解调器芯片(Modem)和射频前端模组(RFFE)，并把E-SIM芯片直接塑封在SiP封装内。

AppleWatchSeries6SiP封装包括Apple-W3无线、蓝牙和GPS芯片，STMicroelectronics-e-SIM控制器芯片,NXP-NFC芯片，Intel-XG-基带处理器芯片,QORVO-射频芯片，AVAGO-射频功率放大器芯片，DialogSemiconductor-电源管理芯片，Broad

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