（报告出品方/分析师：国金证券李超）

一、斯瑞新材——专注高端领域的新材料制造企业

1.1围绕铜基特种材料技术，产品线持续丰富

公司以铜基特种材料制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，并开拓了高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件、铜铁合金材料等核心技术。

主要产品包括：

（1）高强高导铜合金材料及制品：铸锭材料经下游压延制成板带后用于新能源汽车、5G通信、消费电子等为主的高端连接器产业；端环和导条等制品用于轨道交通大功率牵引电机，同时公司积极开拓液体火箭发动机燃烧室内衬等新应用市场。

（2）中高压电接触材料及制品：公司产品分为铜铬触头和铜钨触头，主要应用于以真空开关为主的各类中高压开关，覆盖电源工程、输配电网络等领域。公司铜铬触头材料国内市占率居于领先。

（3）高性能金属铬粉：公司是国内首家成功应用低温液氮技术，批量制造并向全球批量供应低氧、低氮、低硫、低酸不溶物高性能金属铬粉的企业。铬粉产品除自用外，还外销用于高温合金、高端靶材等行业。

（4）CT和DR球管零组件：公司主要产品包括金属管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等，是医疗用CT设备和DR设备的核心零组件，公司是我国少数能够提供球管零组件的企业之一。

公司依托不同子公司主体开展业务：

（1）斯瑞铜合金为主要生产子公司，主要从事高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售，既向外部销售也向内部供应。

（2）斯瑞精密向公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务。

（3）斯瑞扶风是公司IPO募投项目的运营主体，主要从事高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品的生产和销售。

（4）创新中心和远景研究院未来将从事金属材料的研究开发和推广。

1.2产销持续增长，业绩稳健运行

高强高导铜合金和中高压电接触板块贡献公司主要营收及利润。

18-21年公司营收从4.9亿元快速上涨至9.7亿元，复合增长率达25.4%；同期归母净利润从0.17亿元涨至0.63亿元，复合增长率54.4%，业绩增长主要源于各项产品产能提升带来的产销量持续增长。

22年前三季度公司归母净利润同比+31%，盈利增长主要源于公司收到较多上市相关政府补助；扣非归母净利同比-19%，一方面系高强高导铜合金材料及制品受消费电子行业需求影响，订单有所下滑。

此外疫情、铜价上涨、上市费用增加及募投项目厂房转固等因素对公司业绩产生不利影响。

公司产品类型广泛且各毛利率水平各异：

（1）高强高导铜合金材料及制品采用铜价+加工费定价模式，客户下单同时公司买入等量现货铜实现对锁，铜价上涨带来公司毛利率被动下降，但拉长周期看盈利能力不受铜价影响。此外铸锭毛利率显著低于制品，近年来因铸锭产能扩张较快，其占比提升导致该板块毛利率整体下降。

（2）中高压电接触材料及制品采用一口价模式定价，除铜价发生大幅波动，年度协议周期内不再对价格进行调整。21年铜价较高导致公司毛利率及盈利能力受到一定不利影响。

（3）高性能金属铬粉以原材料价格为基础定价，铬价格变化对公司盈利能力影响较小，产品结构优化带来公司毛利率水平提升。

（4）CT/DR球管零组件业务处于起步阶段，且主要为定制化产品，毛利率随单笔订单、产品品种变化影响较大，后续随着规模及良品率提升，毛利率仍有持续提升空间。

公司综合毛利率水平维持在20%左右，较同行业公司比处于相对较高水平，从20年开始高于国内竞争对手平均毛利率。

18年-22年，公司研发投入占比不断提升，从3.4%上涨至22前三季度的4.8%，超过同行业公司研发费用率平均水平。

此外公司客户资源较为优质，研发时以客户需求为导向，具有更强针对性。

二、高强高导铜合金材料及制品：下游需求领域持续延伸

2.1公司产品专注于铜铬锆等高性能特殊牌号领域

高强高导铜合金是一种特种铜材。

在材料科学与工程领域，强度和导电性能是此增彼减的一对矛盾体。一方面，合金元素有利于提高铜合金的强度，另一方面，合金元素会使铜晶体结构产生缺陷，降低导电能力。

因此如何在尽可能小地牺牲铜的导电性和导热性前提下，大幅度提高铜的强度，即实现铜的高强高导，是铜合金技术的研究难题。

除同时满足强度与导电性能，高强高导铜合金材料及制品的研发和生产还需要结合应用场景，满足耐腐蚀、抗高温软化、抗应力松弛、机加工性能、焊接性能等特殊要求，因此需要综合考虑材料成分设计、制造工艺路线、产品质量控制等多方面因素，经历长期的研发积累和产业化经验，才能真正实现规模化生产。

按照铜合金的强度和价格，可将其大致分为黄铜系列、锡磷青铜系列、铜镍硅/铜铬锆系列及铍铜/钛铜系列等。

黄铜和锡磷青铜生产工艺简单且性能较为一般，国内生产厂家众多；铜镍硅/铜铬锆系列属于中高强度高导电率合金，其同时具备较好的抗应力松弛性等其他性能，属于相对高端产品。

国内仅公司、博威合金、兴业盛泰、中铝洛铜等企业具备批量化生产能力。

公司专注铬锆铜等高端铜合金材料及制品的生产，产品形态分为铸锭和制品。铸锭部分自用于生产制品，部分直接外销；制品目前主要为端环、导条产品，直接对外销售。

公司铸锭材料销售至晋西工业集团、中铝洛铜、兴业盛泰等下游铜合金企业；端环和导条产品实现了对全球主要轨道交通设备制造商通用电气、西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车的批量供应。

2.2铸锭产品应用广泛，连接器拉动需求增量

公司铸锭产品供给其他铜合金企业，其将铸锭产品压延成板带后外销，用于下游生产连接器和半导体引线框架等，最终应用于消费电子、新能源汽车、半导体等领域。

连接器是使导体与适当的配对元件连接，实现电流或信号接通和断开的元件，在器件与组件、组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递的作用。高性能铜合金主要用于制造连接器的接触件。

随着制造业信息化、智能化水平的逐步提升，连接器持续向功能化、小型化、智能化方向发展，接触件材料性能要求不断提升，高接触力、低接触阻抗、良好散热性、抗高温软化性能等需求对铜合金材料的导电率、热传导系数、机械强度、高温软化性能提出更高要求。

根据电子连接器研究公司BishopAssociate统计，近五年全球连接器市场规模从亿美元增长至亿美元，复合增速6%；同期中国连接器市场规模复合增速达到9%，成为全球最大的连接器市场。

根据BishopAssociate数据，全球连接器下游行业中通讯/汽车/消费电子/工业/交通/防务需求占比分别为23%/22%/13%/13%/7%/6%，合计占比超85%，汽车和通讯是连接器下游应用的主要领域。

汽车连接器按工作电压可分为低压连接器、高压连接器和高速连接器。

低压连接器用于传统燃油车的各个部位，包括发动机系统、底盘系统、仪表盘、控制台、车灯等；高压连接器用于新能源汽车充电系统、三电系统、差速器系统、电加热器等，在新能源汽车中用量较多，且性能要求更高；高速连接器主要用于娱乐及智能驾驶，其需求增长依赖于汽车智能化提升。

新能源车连接器用铜量显著提升：燃油车单车约6-7kg，主要为低压连接器，属于存量市场；纯电动车单车12-13g，其中高压6-7kg，属于增量市场，且高压连接器中70%-80%是铜铬锆等高端牌号。

参考国金电车组对全球新能源车销量假设的基础上，假设单车高压连接器用铜铬锆等高端牌号用量为4.2万吨（单车6kg高压连接器中70%为铜铬锆牌号），考虑到低端车型用的铜合金相对低端，保守考虑我们在测算时仅考虑乘用车且剔除单价低于10万元的车型。测算得22-25年仅高压连接器带来铬锆铜等高端铜合金需求增量6.4万吨。

2.3制品盈利能力较强，下游需求领域持续开拓

公司高强高导铜合金制品当前主要为端环和导条、火箭喷管等。端环和导条主要用于生产牵引电机，最终应用于轨道交通领域；火箭喷管用于液体火箭发动机喷管；其他制品后续在光伏、OLED等领域持续拓展应用的空间较大。

2.3.1铁路及轨道交通发展促进端环导条制品需求

根据交通运输部数据，年我国完成铁路固定资产投资7,亿元，全国铁路营业里程15万公里，同比增长3%，其中电气化铁路营业里程11万公里，同比增长4%，占比逐年上升，年达到73%。

根据国家发改委印发的《中长期铁路网规划（-年）》，到25年，全国铁路网规模达到17.5万公里左右，要建成以特大城市为中心覆盖全国、以省会城市为支点覆盖周边的高速铁路网。国铁集团出台的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出，到35年，全国铁路网达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右。

据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通年度统计和分析报告》，截至21年底，中国大陆地区共有50个城市开通城市轨道交通运营线路条，运营线路总长度9,.8公里，当年新增运营线路长度1,.1公里，在建线路总长6,.4公里。

牵引电机是轨道交通车辆用于牵引的设备，对其动力品质、能耗、控制、经济性、舒适性和可靠性都产生影响。其主要结构由定子铁芯和转子铁芯组成。转子铁芯的槽内镶嵌了转子导条，由多根导条和两个端环组成鼠笼。

由于牵引电机的功率大、转矩大、转速高、起动频繁，转子温度高达~℃，同时有电磁力、离心力、热应力等影响，因此转子的端环和导条需要用强度更高、导电和导热性更好的高性能铜合金材料。

铁路及轨道交通营业里程和电气化率的同步提升拉动对牵引电机及其上游高端铜合金材料需求。公司产品已实现对全球主要轨道交通设备制造商通用电气、西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车的批量供应。

2.3.2航空航天发展驱动火箭喷管等新领域需求

近年来，载人航天、空间站和探索月球等工程的需求及商业航天活动的持续突破，对运载火箭动力系统的性能要求越来越高。火箭发动机是运载火箭关键部件，根据推进剂不同可分为固体与液体发动机。液体发动机具有比冲高、推力可调、可多次启动等优点。

随着我国航天技术的快速发展，我国运载火箭发射次数逐年上升。国家航天局信息显示，21年我国航天火箭发射次数55次，位居世界第一，22年计划的火箭发射次数60次以上。

液体火箭发动机燃烧室内衬是发动机重要核心部件，要求材料具有良好的高温性能、导热性能，将火箭发射过程中燃料燃烧的热量导出，确保发动机正常工作。

公司凭借自主研发的液体火箭发动机燃烧室内衬制造技术，满足火箭推力增强对发动机喷口材料强度要求，成为蓝箭航天、星际荣耀等航天领域民营企业的战略合作伙伴，同时也在积极对接国外SpaceX等航天领域公司。

三、中高压电接触材料及制品：产品性能优异，规模快速提升

制作相互接触传导电流元件的材料称为电接触材料，其一般用于制造开关、断路器、接触器、连接器、继电器、电位器、调谐器、接插件等电子器件的触点部件。

电接触元件性能会直接影响电气和电子等传导系统工作的整体可靠性、稳定性、精确性、使用寿命。电接触材料可根据使用电压分为轻负载、低压、中高压电接触材料等；也可根据材料分为银基、铜基、其他金属基触头材料等。

铜基材料是中高压电气开关的主流电接触材料，包括铜铬材料和铜钨材料。

铜具有高导电和高导热性能，但抗熔焊和机械强度较低，而铬具有高熔点和较强的吸气能力，在铜基体中加入铬使材料具有良好的抗电弧烧蚀性、较高的耐电压强度，较大的开断电流能力，同时还具有较低的截流值和良好的抗熔焊性能，钨则可应用于电压等级更高的领域。

中高压电接触材料及制品主要用于电源工程、输配电网络的中高压开关设备中。

在电气开关设备中，电接触材料本身及周围的介质中含有大量可被游离的电子，当施加足够大的电压，而且电路电流达到最小生弧电流时，就会强烈游离而形成电弧。电弧产生的高温容易烧损触头及绝缘，严重情况下甚至引起相间短路、电器爆炸，从而酿成火灾、危及人员和设备安全。因此，灭弧是开关设备必须解决的问题。

电接触材料是电气开关设备中产生电弧、熄灭电弧的关键部位，直接影响整个电气开关设备的工作质量，因此对材料和结构提出了较高的要求：

（1）具有足够的开断能力；（2）较小的截流电流；（3）较高的耐电压强度；（4）较高的抗熔焊能力；（5）含气量较低；（6）高的导电率、导热系数和机械强度，以及较小的接触电阻；（7）电侵蚀率较低；（8）热电子发射能力低。

国家统计局数据显示，21年中国发电量达到8,太瓦时，同比+9.7%。《中国电力行业年度发展报告》显示，21年全国电源工程建设完成投资5,亿元，同比+11%。

受双碳政策影响，全球用电需求扩大的同时在电源侧大力推进光伏和风力发电等清洁能源供应，新能源的大量装机催生对中高压电接触材料及制品的需求。

输配电包括输电、变电和配电三个过程。

输电是电能的远距离传输，变电是利用一定的设备将电压进行高低转换，配电则是将电能分配至家庭、企业等用户。

我国能源禀赋和电力需求地理错配，煤炭资源集中在山西、陕西和内蒙古等地区，水电资源集中在西南地区，风电和太阳能资源集中在西北和东北地区，但是我国电力需求主要集中在东部和中部地区，因此建设大规模输配电网是解决电力供需矛盾、保障能源安全的解决方案。

“十四五”期间，国家电网计划投入约2.23万亿元，推进电网转型升级，南方电网计划投资亿元，两大电网合计规划相较“十三五”期间高出13%，进入电网建设高峰期。

公司研发生产的铜铬材料和铜钨材料可以广泛应用于真空断路器、六氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属封闭开关设备等电气设备，对外销售产品主要为铜铬触头和铜钨触头。

据中国电器工业协会统计，年公司的铜铬触头市场占有率在国内排名第一。铜铬合金中气体成分会缩短真空灭弧室使用寿命。铜铬合金出头材料中，气体成分（主要是氧和氮）的含量是很重要的性能指标，当氧和氮含量过高时，在高温环境中会从材料中释放出来，大大降低真空灭弧室中的真空度，缩短真空灭弧室使用寿命。

公司采用自主生产的高性能金属铬粉降低气体含量。公司自主生产的高性能金属铬粉氧和氮含量低，以此为原材料生产铜铬触头，使得公司产品在保证电导率的同时降低氧、氮含量，产品性能优于竞争对手PlanseeGroup和桂林金格。

18-21年公司铜基触头产品销量复合增长率达到8.6%。

公司为西门子、ABB伊顿、施耐德、西电集团和旭光电子等国内外大型电气设备制造企业的主要供应商，前五大客户销售占比近50%。

四、高性能金属铬粉：需求快速增长+国产替代加速

金属铬熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强，在工业生产中应用广泛，但其中Fe、Al、Si、S、O、N以及酸不溶物（氧化铝、氧化硅等）杂质对铬应用影响较大。

下游应用领域的高端化对金属铬性能要求越来越高。高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉、真空级脱气铬粉及球形铬粉是一类具有高性能的金属粉末，制备工艺复杂、技术难度大，主要应用于高强高导合金、电工合金、高温合金、靶材等领域。

此外，球形铬粉是球形度高、流动性好、松装密度高的铬粉，能够应用在3D打印等领域。

高性能金属铬粉可用于生产PVD溅射靶材。

物理气相沉积（PVD）是现代制造业的关键镀膜工艺技术之一，常用的PVD工艺为磁控溅射镀膜，是指利用离子源产生的离子在高真空中加速轰击固体表面，高速粒子和固体表面的原子发生动能交换，从而使固体表面的原子脱离固体，并在基板材料表面沉积形成薄膜，其中被高速轰击的固体就是靶材。

由于传统电镀方式进行镀铬的工艺存在电解液污染，在我国对环保要求越来越严格的背景下，传统电镀正在逐渐被PVD工艺取代。

铬靶材作为溅射靶材中的一种，在半导体、大型幕墙玻璃、汽车后视镜、电子产品装饰、工艺品装饰、刀具等产品上使用量非常大。

我国高性能溅射靶材的市场规模从年的99亿元涨至年的亿元，预计年将达到亿元，年复合增长率近20%。我国溅射靶材最大的应用市场为半导体芯片和太阳能，占比分别为45%和42%。

高温合金是高性能金属铬粉另一重要应用领域。

高温合金是指能够在℃以上的高温条件和一定应力作用下长期工作的金属材料，具有优异的高温强度、抗氧化和耐腐蚀性能、良好的疲劳性能、断裂韧性等。按照基体类型，高温合金分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金。

铬是高温合金中较为重要的添加元素，用于提升合金高温抗氧化性能和耐腐蚀性能。除了低膨胀高温合金中不添加铬元素以降低膨胀率外，其他高温合金都要添加铬。随着合金技术进步，含铬量甚至可以超过30%，从根本上提高材料的耐高温、耐腐蚀性能，而不是依赖涂层、复合技术来满足超高温应用场景的要求。

高温合金下游最大应用为航空航天领域，其需求占比超过一半，主要用于航空发动机燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘等热端部件；电力领域应用占比约20%，主要用于发电、船舶等领域的燃气轮机；其他应用领域主要为机械、工业、汽车、石油石化等。

年我国高温合金产量达到3.8万吨，按含铬量20%测算，对铬金属需求量为7吨。

随着国内航空航天、核电等领域的快速发展以及国产替代进程加速，我国对高温合金的需求量不断增加，高温合金生产企业也不断进行产能建设。

预计国内高温合金产量将自21年的3.8万吨增长至24年的5.8万吨，对铬金属的需求也将上升至1.2万吨，复合增长率达到24%。

五、CT和DR球管零组件：国产替代催生研发动能

5.1球管零组件为医疗耗材，存量+增量市场同时拉动需求

计算机断层扫描成像设备（CT）和数字化X射线摄影设备（DR）是医疗影像的主要设备之一。医疗影像设备中，X射线管是用于产生X射线的设备，直接影响CT和DR设备的成像质量和使用寿命。X射线管又称为“球管”，包括CT球管和DR球管。

X射线管的基本结构包括：电子枪（阴极灯丝）、旋转阳极靶、高转速轴承部件、真空密封管壳等。

其工作原理为：阴极灯丝在电流下被加热，产生自由电子并不断聚集。此时将高电压作用在阴阳两极，由于电势差很大，就会在强电场下使自由电子束由阴极向阳极撞击，同时产生能量交换，将1%的电能转化为X线，由窗口进行发射，其余99%转化为热能进行散热。

CT和DR球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。

（1）管壳组件用于支撑阴、阳极并形成真空，为产生X射线提供条件，对无磁性和气密性要求极高。

（2）转子组件用于承载阳极靶材并使其高速旋转，防止电子聚集轰击阳极靶材造成局部融化而失效，因此要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷，以及可靠的焊缝质量和机加工精度。

（3）轴承套用于支撑轴承，并对高速运转的轴承起到保护作用，因此轴承套需要具备较高的机械性能。

（4）阴极零件用于支撑产生电子的钨灯丝，聚焦电子束，使电子束具有一定的形状、大小轰击靶面产生具有焦点的X线，因此需要耐高温、长寿命等特点。医学影像设备在新冠肺炎诊断方面发挥重要作用。

CT设备扫描时间快、图像清晰，作为疾病诊断的重要依据，医院配备的必要性。随着分级诊疗政策的推行，XR基层下沉市场得到释放，同时新冠疫情也促进了移动DR等XR设备的发展。

CT设备大约平均每年更换一次球管，DR设备平均每三年更换一次球管，CT和DR设备的平均使用寿命分别为12年和6年，按照CT球管零组件每套2万元计算，DR球管零组件每套售价0.2万元计算，测算得22年我国CT和DR球管零组件的市场规模达11亿元。

21年公司CT和DR球管零组件按金额计算的市场规模占比仅为2.4%，市占率提升空间较大。

5.2球管国产替代进程加速，国产零组件需求可期

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，我国医学影像设备行业呈现出本土企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。

（1）CT设备本土企业市占率仍有较大提升空间。

19年GE、西门子和飞利浦作为CT设备行业“三巨头”，在我国市占率合计达到67%，本土企业东软医疗/上海联影占比仅10%/5%；21年新增CT设备采购金额中，上海联影和东软医疗占比分别为18%和10%，较19年有显著提升，但仍有较大的提升空间。

（2）DR设备进口替代程度已相对较高。

市场起步初期DR设备基本被GE、西门子和飞利浦等跨国公司垄断，但是经过十余年的发展，我国基本形成了中低端产品实现自主生产，高端产品逐步实现进口替代的竞争格局。截至21年，国产DR设备实现进口替代70%以上。

CT球管及零组件产品技术壁垒较高。

为了满足高压、高真空、高温、高转速、高热容量的服役条件，对材料制备、薄壁件成型、异质金属连接、高精度机加工、表面处理等技术均提出极其严苛的要求。由于产品研发周期长，复杂程度高、可靠性要求高，这些零部件技术目前主要控制在国外球管公司手中。

球管可分为原厂和替代两类：

（1）原厂球管指CT出厂时即标配的球管，GE、飞利浦、西门子等自主控制CT球管研发和生产的整机厂商拥有自己的球管，部分不具备球管制造能力的CT厂商向万睿视、飞利浦当立等老牌CT球管独立制造商订购或定制球管。

（2）替代球管指专门面向某些品牌型号CT开发的兼容球管，其发展方向为较原厂球管价格相当但具有更高的寿命或较原厂球管寿命相当但价格更低。当前全球及国内替代球管供应商仍为万睿视、飞利浦当立、克罗诺司等海外企业，国产替代空间巨大。

公司是国内少数能够提供球管零组件的企业。15年在国内医疗影像设备及关键零部件球管亟待国产化的背景下，公司基于在中高压电接触材料业务上与西门子的良好合作关系，开发了高性能材料提纯和改性、薄壁件引伸工艺、高精密加工、多级真空钎焊等一系列技术，已经实现对西门子的批量供货，并逐步实现对上海联影、珠海瑞能等国内知名客户供货。球管的国产化加速将拉动国内球管零组件需求。

六、募投项目投产+中期项目展望绘制产能扩张蓝图

6.1募投项目逐步投产，贡献新增产量

公司22年3月完成科创板挂牌上市，共募集资金4.19亿元，拟投资于年产4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）。

一期项目设计产能2万吨，包括1.43万吨铬锆铜和0.57万吨铜铁合金材料，项目总投资3.6亿元。

截至当前，项目已完成厂房等基础设施建设、主要设备安装调试、生产工艺验证等，已达到批量化投产条件。

铜铁合金材料（Fe含量为5~50%）具有优良的导热性、抗弯折性能、低热膨胀系数，耐磨性和抑菌性等特性。Fe含量大于30%时具有非常优良的磁性、电磁屏蔽性能，作为新一代电磁屏蔽材料，是新型显示器的关键材料。

（1）铜铁合金板带可用于5G手机散热板、屏蔽罩、大尺寸OLED背板材料、大尺寸LED显示屏散热板、电连接器接插件、无线充电线路板、空调冷凝管等。

（2）铜铁合金杆、棒、线、丝材可用于电磁屏蔽线、高保真音频线、无人机高速电机用电磁屏蔽电线、高压电缆线、机器人通讯控制线、射频线、编织电磁屏蔽网/带、海水养殖网箱、焊接丝材等。

（3）铜铁合金粉末可用于刹车片、吸波屏蔽涂料、3D打印，医用抗菌方面（如糖尿病伤口愈合）等。

公司铜铁合金材料铸锭产品主要为电磁兼容铜铁铸锭，目前主要应用于烙铁头、OLED背板、铜钢异种金属焊材、电磁屏蔽罩、无线充电、杀菌材料等领域。

6.2规划主营业务产能扩张

除募投项目的产能外，公司在各主营业务板块都设定了中期的产能扩张目标，包括中高压电接触材料及制品的4年产能倍增计划，高性能金属铬粉新增年产2,吨产能计划，CT和DR球管零组件2年倍增计划及年建成万件光模块芯片基座计划。

（1）光模块芯片基座是光模块核心部件光芯片、激光器和光棱镜的载体材料。

光模块是5G通讯设备中的非常重要的有源器件，它由光器件、功能电路和光接口组成。主要功能为完成光信号的光电、电光转换，主要用于电信传输、数据中心和5G基站。随着数据中心、算力中心、数字化社会的大规模建设，光通信产品的需求规模逐步扩大。

（2）光模块核心部件对载体材料的散热系数和热膨胀系数有着苛刻的要求，公司自研的低膨胀、高导热钨铜材料原材料利用率高、开发产品周期短，导热能力相比常规工艺生产的钨铜材料提高20%，已经通过客户验证。

七、盈利预测估值

7.1铜价假设

公司中高压电接触材料采用半闭口价定价模式，铜价上涨导致的成本抬升无法全部传导至下游，较高的铜价水平会带来公司毛利率及盈利能力的降低。

而高强高导铜合金材料及制品业务采用成本加成定价模式，因公司在出货同时买入等量现货铜实现对锁，长期看铜价变化对该板块盈利无影响，但短期内业绩受铜价大幅上涨或下跌影响（Q3业绩受此负面影响）。

综合来看铜价中枢以及价格波动趋势均会对公司营收及利润均产生一定影响。根据我们12月20日外发的年度策略报告《需求预期向好，把握β与α共振》，年内在联储加息持续升温以及国内需求受疫情拖累的背景下，铜价大幅回落，后随着需求预期向好而企稳。

展望23-24年，虽23年铜矿供给较为宽松，但冶炼端产能的制约使得矿端增量难以全部传导至精炼铜；24年及以后矿端产量将受制于前期低迷的资本开支，增速明显回落。

23-24年全球铜供应预计将维持紧平衡状态，铜价或在当前水平维持高位震荡。假设22-24年国内铜价分别为6.6/6.0/6.0万元/吨。

7.2盈利预测

（1）高强高导铜合金材料及制品

量：当前募投项目已经达到批量化投产条件，考虑产能释放速度及下游需求情况，预计22-24年公司高强高导铜合金铸锭材料外销量分别为4,/6,/10,吨，端环、导条等制品销量分别为1,/1,/1,吨。

利：22年因铜价在年中经历急速下跌，公司短期毛利率受损，预计随着后续铜价企稳，23-24年吨毛利将恢复至前期水平。

预计22-24年高强高导铜合金铸锭吨毛利分别为0.7/1.0/1.0万元/吨，端环、导条等制品的吨毛利分别为3.1/3.9/3.9万元/吨。

其它制品：主要包括火箭喷管、铜铁合金材料等，预计22-24年将贡献毛利润0.11/0.35/0.81亿元。

（2）中高压电接触材料及制品

量：随着公司产能扩张项目逐步推进及下游电力等行业需求增长，预计22-24年公司中高压电接触材料销量分别为/1,/1,吨。

利：中高压电接触材料毛利受铜价中枢影响较大，年内铜均价较高一定程度上影响公司毛利率，随着23-24年铜价均价回落，预计毛利率将有所回升。预计22-24年公司毛利率分别为23.8%/26.2%/26.2%。

（3）高性能金属铬粉

量：随着公司新增年产0吨高新能金属铬粉项目逐步投产，在满足内部领用的基础上，预计22-24年外销量分别为/1,/1,吨。

利：铬粉定价主要在铬价基础上进行一定加成，预计22-24年吨毛利稳定在21年的1.88万元/吨。

（4）CT和DR球管零组件

量：公司球管零组件已经进入量产阶段，且将在新产业园打造3万套的产能基地。考虑到下游球管国产替代带来的需求空间，预计22-24年球管零组件销量分别为19.7/29.5/44.3吨。

利：当前球管业务体量较小，后续随着产销量的提升以及良品率的提高，毛利率有进一步提升空间。

预计22-24年毛利率分别为15.6%/17.1%/19.6%。

预测22-24年公司归母净利润分别为0.8/1.3/1.8亿元，同比+29%/+65%/+32%；实现EPS分别为0.20/0.34/0.44元，对应PE分别为76/46/35倍。

7.2估值

公司业务主要围绕高端特殊铜合金，业务线广泛且产品壁垒较高，考虑到公司具备较高的成长性，且上市企业中未有和公司业务完全相近的标的。因此采用PEG估值法，可比公司选取和公司业务有部分重叠或业务模式相似或公司下游企业。

因公司整体体量较小，具备更高盈利弹性，应享有一定估值溢价，给予23年1.5倍PEG，对应市值79亿元，目标价19.70元/股。

八、风险提示

扩产项目产业化不及预期的风险。

公司盈利增长部分取决于募投项目及产能扩张项目投产进度和产业化规模，若项目进度不及预期，将对业绩产生负面影响。

原材料价格波动导致成本上涨的风险。

铜材是公司产品主要原材料，占原材料成本比重较大，若铜价上涨而公司未能采取有效措施，将对业绩产生负面影响。

技术升级迭代风险。

公司现有的材料制备技术存在被新技术替代的可能，若公司未能正确把握行业趋势并制定新技术研究方向，或研发和成果产业化速度不及预期，将对公司的竞争力和业绩产生负面影响。

限售股解禁风险。

公司首发原股东限售股份及首发战略配售股份将于23年3月满足解禁条件，解禁股份数量占公司总股本比例为48.4%，若届时上述股东进行减持，公司股价面临波动风险。

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