（报告出品方/分析师：浙商证券邱世梁王华君陈明雨李思扬）

1.光伏超薄玻璃龙头，向“原片+深加工”一体化迈进

公司十余年来专注光伏镀膜玻璃、超薄物理钢化玻璃、双玻组件的研发生产及销售。待公司原片投产后具备玻璃“原片+深加工”的一体化生产实力，并积极创新推出电子玻璃、太阳能瓦片玻璃等新产品，多元化布局打开成长空间。

1.1.深耕光伏玻璃十余年；原片产能提升补短板，新业务可期

公司成立于年，年在深交所中小板上市，成立以来始终专注于光伏镀膜玻璃、超薄物理钢化玻璃和双玻组件的研发、生产及销售，以及太阳能光伏电站的投资和运营。

光伏玻璃深加工龙头，原片投产助力一体化布局。

公司于年引进国外先进的气浮式钢化设备，并与公司镀膜技术相结合，将玻璃加工厚度降至2.0mm，年成为实现2.0mm超薄玻璃物理钢化的唯一厂商，同年公司开始布局下游太阳能电池组件，开创了“超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件生产项目”。

目前公司凤阳硅谷第3座吨窑炉生产线均已正式投产，原片供应短板将逐步补足，助力公司“原片+深加工”一体化布局。

多元探索发掘优势，调整业务聚焦长板。

除了超薄光伏玻璃产品，近年公司依托自身在薄玻璃物理钢化技术、多功能镀膜技术、玻璃精密加工技术等方面的核心技术，陆续推出电子玻璃及显示器系列产品、太阳能瓦片玻璃等新产品，打造玻璃深加工领域的全新增长点。

公司年起布局下游太阳能电站业务，但由于融资租赁方式产生较高利息支出影响公司盈利能力，年起公司聚焦主业，逐步剥离光伏电站业务，截至年Q1公司电站规模MW左右、并计划年出售完剩余电站。

1.2.股权结构集中，董事长技术底蕴深厚

董事长技术出身，研发创新底蕴深厚。

公司2位创始人（林金锡与林金汉为兄弟）合计持有公司33.85%股权（截至年Q1）。董事长林金锡毕业于常州工学院工业自动化专业，在公司的研发创新、产业化项目中始终起到关键作用，其"太阳能光电效应玻璃"专利技术是公司"高透光率光伏玻璃产业化"项目的主要技术来源。

如本次原片注入资产重组完成后，2位创始人合计控股比例将提升至47%。

1.3.业绩表现：原片产能释放补短板，盈利能力有望回升

年公司实现营业收入20亿元、同比增长13%，归母净利润0.54亿元、同比下滑61%，主要原因为：（1）年二季度开始光伏玻璃价格大幅下降并在低位波动；（2）深加工产线处于产能爬坡期，光伏玻璃产量及成品率不及预期；（3）电站资产出售导致毛利率较高的电力业务利润下降。

年公司计划完成资产重组、将原片资产%装入上市公司体内。并签署《业绩承诺补偿协议》，承诺凤阳硅谷-年扣非归母净利润不低于1.51亿元、2.15亿元、2.7亿元。如资产重组顺利完成，收购的原片资产有望为公司未来业绩带来较大幅度提升。（如果本次交易在年12月31日前未能实施完毕，则业绩承诺期将相应顺延）

盈利能力：公司毛利率8.3%、同比下降7.65pct，净利率2.79%、同比下降5pct。主要受玻璃行业价格、供给波动，以及原片不足带来的公司深加工产能利用率降低所致。预计随着公司原片资产注入、未来盈利能力有望大幅提升。

据公司重大资产重组报告公告：如将凤阳硅谷与亚玛顿模拟为一个经营主体、综合计算公司毛利率水平，年亚玛顿（备考模拟后）毛利率为18.1%，其中凤阳硅谷毛利率16.1%，相比亚玛顿年毛利率8.3%大幅提升。

以光伏玻璃为核心业务，电子玻璃有望成为第二增长点。

年，公司的太阳能光伏减反玻璃营业收入占比达86%，同比增长15%；电子玻璃占比5%，同比增长%。公司逐步收缩组件及电力销售等业务规模，聚焦主业路径清晰。

期间费用功率优化，重视研发投入。

年，公司销售、管理、财务费用占营业收入比重均有所下降，系公司营收大幅增长，规模效应显现。重视研发投入，年公司研发费用为万元，同比增长36%。

2.光伏玻璃：行业集中度提升；公司布局原片提升核心竞争力

2.1.市场空间：光伏10年10倍大赛道，推升光伏玻璃市场需求提升

光伏玻璃是用于太阳能电池组件上的超白玻璃。光伏玻璃可以在露天工作的严酷条件下起到保护电池不受到水气侵蚀、阻隔氧气以防氧化、耐高低温、绝缘、耐老化等作用，同时保证较高的透光率。根据应用领域，可分为普通光伏玻璃、光伏减反玻璃和光伏TCO玻璃等。

光伏减反玻璃是指在超白光伏玻璃上镀制减反膜以减少光的反射。光通过任何物质时一定会表现出反射、吸收和透射三种性质，玻璃的反射率+吸收率+透光率=%，只有透射的光纤会对晶体硅光伏组件产生光电反应，将太阳光能转换成电能。通过在光伏玻璃上制备减反膜可以提高可见光的透过率，并进而提高光伏电池组件的整体输出功率，减反膜技术对太阳能光伏产业提升效益和降低成本具有直接的贡献。

伴随未来光伏价格和成本的持续下降，光伏装机需求有望持续加速增长。

我们测算了年全球光伏新增装机需求，预计年全球新增装机需求达-GW，CAGR达25%-28%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。

我们对光伏玻璃需求进行测算，假设：

1）全球装机：根据CPIA数据，预计-年全球光伏新增装机量分别达////GW、同比增长25%/55%/30%/25%/25%。

2）根据CPIA数据，预计双玻渗透率提升至37%/44%/49%/53%/58%,容配比1.2。

3）根据CPIA数据，预计单玻光伏玻璃需求量为6百万平方米/GW、双玻光伏玻璃需求量为12百万平方米/GW；单玻光伏玻璃需求量为4.8万吨/GW、双玻光伏玻璃需求量6万吨/GW。我们测算年全球光伏玻璃需求量达万吨，-年复合增速达35%。

中国是世界上最大的光伏玻璃生产国，也是光伏玻璃的主要消费市场。

根据中商产业研究院，年我国光伏玻璃有效产能达7.14亿平方米，-年复合增速达9%，预计年有效产能将达7.66亿平方米；年中国光伏玻璃销售规模达.8亿元，-年复合增速达9%，预计年市场规模将达.5亿元。

2.2.竞争格局：行业向具“资金壁垒+规模优势+技术积淀”的龙头集中

光伏玻璃厂商纷纷扩产，市场集中度有望进一步提升。根据中商产业研究院，我国光伏玻璃产量由年的3.56亿平方米增至年的5.94亿平方米，CAGR达10.7%。中国光伏玻璃市占率向资金雄厚、规模庞大、技术发达的龙头集中，年CR4达78%。

光伏玻璃行业资产周转率低，有较高的资金壁垒。

光伏玻璃生产项目的建设需要投入大量资金，如生产设备成本、原材料存储、环保费用开支及销售费用开支等。行业龙头的资产周转率普遍低于0.7，属于资金密集型行业，新进入者资金门槛较高，因此竞争格局相对稳定。

光伏玻璃的标准化程度高，行业内各公司的产品售价基本无差异，更低的成本是脱颖而出的关键。

光伏玻璃窑炉规模越大，单吨材料和燃料的能量消耗就越低，需切除的废边占比越低，生产线有效面积覆盖率越高，从而降低燃料动力费，提高成品率。同时，产能规模优势将带来采购量更大，能够争取到更低的原材料价格。

光伏玻璃上游原材料以大宗商品为主，规模效应明显。

光伏玻璃的上游原材料是纯碱（碳酸钠）、石英砂等大宗商品，成本占比约36%；燃料是重油、天然气等，成本占比约32%。

轻量化+大尺寸考验企业技术积淀，客户关系稳定资质需认证。

在光伏平价时代，轻量化、大尺寸的超薄减反玻璃带来的发电效率增益重要性日益提升，技术水平高的企业在薄片化趋势下，更能够满足对玻璃的钢化、弯曲、抗冲击能力的生产工艺要求，也能凭借优质的减反镀膜技术得到更高的玻璃透光率。同时，客户对光伏玻璃供应商的资质认证严格，搭载组件产品一同认证延长了认证周期，保证了与客户合作关系的长期稳定。

2.3.技术方向：双玻渗透率提升、玻璃重要性凸显，轻薄+大尺寸对生产能力提出高要求

双玻组件性能优异，渗透率将提升。

双面组件在单面组件的基础上采用玻璃背板，实现正反面都能发电，耐候性、阻隔性、阻燃性强，具备高强度、低衰减率、高发电效率、超长质保、重量适中等特点。根据CPIA，年双面组件渗透率将由年的30%提升至50%，至年这一数字将进一步提升至60%。

双玻组件时代，光伏玻璃在总成本占比日益提高，成为组件降本增效的核心因素。

太阳能电池组件的价格从年的27元/瓦下滑至当前的1.8-1.9元/瓦，使价格相对稳定的玻璃在组件成本构成中占比越来越高。根据国际能源研究中心，组件中的玻璃成本将从最低时的1%提升到当下双玻组件的14%，在未来组件无机化趋势下玻璃取代背板后，光伏玻璃成本占比大于15%或将成为普遍现象。

光伏玻璃向“轻量化”发展，促转化效率提升+单位能耗降低。

通常情况下，太阳能电池中的光伏玻璃越薄，透光率越高，其光电转化效率也越高，2.0mm相对于2.5mm光伏玻璃的透光率增加0.1%，即对应组件功率会有0.1%的可观增益。从生产成本来看，对比3.2mm的玻璃，生产1.6mm的玻璃在相同能耗下，理论上可以多出接近2倍的产能，在提升玻璃产能的同时降低了单位产品的生产能耗。

“大尺寸”大势所趋，摊薄固定成本。

随着太阳能电池中硅片组件尺寸增大，可以有效摊薄固定成本，根据FraunhoferISE测试，组件较和组件的度电成本可下降4%-7%。根据CPIA，年mm和mm尺寸的硅片合计占比约4.5%，而在年这一比例将迅速扩大，或将占据半壁江山。

2.4.亚玛顿：技术主导推陈出新，扩窑炉补原片产能短板

掌握先进超薄、双玻等前沿技术，深加工能力行业领先

掌握先机超薄玻璃技术。公司为国内率先规模化生产2.0mm以下超薄物理钢化光伏玻璃，于年起批量出货。并前瞻布局并率先研发成功更加轻量化的1.6mm超薄光伏玻璃，已向多家主流组件厂商的技术认证且开始陆续批量供货。

深加工能力优秀，公司为国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反膜的企业。公司是行业内最早具备深加工能力的厂商之一，成品率行业领先。公司自行研发的纳米涂层覆盖在玻璃盖板上，形成减反射薄膜，可使宽光谱范围内的玻璃透光率增加3%以上，技术处于国内领先水平。

掌握核心钢化技术，全套先进设备壁垒深厚。

公司采用业内先进的气浮式钢化技术，采用突破性的非接触气浮系统，使玻璃在加热过程中浮于空气垫之上，不会接触底面平板，保证了玻璃表面没有辊印和纹路，并且引入热平衡系统保证了加热和冷却过程的均匀传输。公司拥有亚洲独有的2.0mm及以下量产玻璃物理钢化线以及全套德国进口玻璃全自动加工线，生产数量为同等日本坂东线的15倍、且能减少约15%因搬运产生的不良。

公司资金+规模+技术竞争力强化，一体化薄玻璃生产龙头崛起

公司顺应行业趋势，从深加工转型为一体化生产商。行业初期，光伏玻璃原片厂商大多不具备深加工能力，因此深加工环节壁垒高盈利能力强。随着行业技术扩散，原片厂商技术不断进步具备了从原片生产到深加工环节的一体化生产线，深加工厂商的盈利空间受到压力。

公司在此背景下积极转型，布局玻璃原片产能，向一体化生产商迈进。

母公司出资建设窑炉，解决原片供应瓶颈。-年，公司投资建设了约MW太阳能光伏电站，面临一定资金压力，自行投资建设玻璃原片产能的可行性较低。年，公司控股股东亚玛顿科技在安徽凤阳投资建设了“年产1亿平方米特种光电玻璃项目”，年9月中旬凤阳硅谷一期项目投产，三座吨窑炉全部点火，预计可满足公司80%的原片供应需求。

原片产线具备规模优势及地理位置优势，可有效降低原材料成本。

凤阳硅谷所在地安徽凤阳是我国最大的优质石英砂生产基地，总储存量约50亿吨，并具备含铁量低、品质高的优点。公司生产场地位于凤阳县凤阳宁国现代产业园，石英砂储备及供应充足，运输成本低。

资产重组，原片资产将装入上市公司体内。

年12月，公司拟通过向寿光灵达、寿光达领、中石化资本、黄山毅达、扬中毅达、宿迁毅达和华辉投资，发行股份及支付现金的方式购买凤阳硅谷%的股权（资产交易价格25亿元），其中73.7%的股权以35.73元/股（分红后价格）的价格通过发行股份收购，26.3%的股权通过现金支付。

本次资产重组后，公司的综合竞争力将显著提升。

（1）凤阳硅谷项目达产后，毛利率稳定在20%以上，受益一体化布局，公司未来毛利率有望进一步向行业龙头趋近；（2）公司原材料供应稳定，产品质量稳定性提升，生产计划管理水平提高；（3）降低关联交易相关风险。

凤阳硅谷未来计划建设四个0吨窑炉，目前环评已全部批复。

凤阳硅谷二期项目将建设四个日熔量为0t/d的窑炉，总产能t/d，目前环评均得到批复，将于年起先行建设前两座窑炉，建设周期18个月。

3.BIPV：国内千亿市场，公司与特斯拉、隆基深度合作

3.1.BIPV前景广阔，预计全国总市场规模可达亿元

光伏建筑一体化（BIPV）是一种将太阳能发电产品集成到建筑上的技术，即通过建筑物（主要是屋顶和墙面）与光伏发电集成起来，使建筑物自身利用太阳能发电，满足建筑自身的部分电力需求。目前应用于BIPV的主流的晶硅电池组件和薄膜电池组件均要以合理的电池片与玻璃片的组合为重要前提和基础。

我们测算全国工商业BIPV有效市场规模达亿元。

根据国家统计局数据，年我国城市建筑用地总面积约亿平方米。假设：

1）可安装面积：以屋顶光伏可利用率30%、立面光伏可利用率15%。工商业占比总面积30%。

2）每年翻新比例5%、竣工比例10%。

3）每平方可安装瓦数W，每瓦单价5.5元，每年以5%比例下降。

4）测算BIPV潜在市场规模达亿元，有效市场规模亿元。

3.2.定增募投BIPV深加工产线，双玻组件引领趋势

定增募投建设BIPV深加工产线，强化技术优势。

公司最早于年便投入7.4亿元建设超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件生产项目，年达产后每年可生产建筑一体化太阳能电池组件万片。年公司定向增发10亿元，其中拟投入1.34亿元用于4条BIPV防眩光镀膜玻璃智能化深加工建设项目。

公司紧抓BIPV市场发展契机。

年起公司即开展双玻组件研发，率先解决了超薄玻璃难以物理钢化的难题，采用2mm玻璃替代4mm及3.2mm玻璃，极大降低了双玻组件的重量，是最早引领行业向双玻组件发展的公司之一。公司生产的超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件没有铝框，且背板玻璃采用超薄钢化玻璃使成本显著下降，也带来封装胶等用量的减少，使产品总成本较同类产品下降约20%。

公司生产的超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件不同于传统的晶硅BIPV组件，将传统的高分子背板结构改为透明玻璃基板，同时组件不需要加装铝边框固定。组件上盖板为≤2.0mm的超薄钢化玻璃，中间为晶硅电池片，背板为≤2.0mm的超薄钢化玻璃，组件层压后总厚度在5.0mm左右。

3.3.公司为特斯拉太阳瓦核心供应商，与隆基合作研发

公司是特斯拉光伏屋顶业务重要的合格供应商。

特斯拉作为全球领先的综合型可再生能源解决方案供应商，自年起吸收合并专用于发展家用光伏发电项目的SolarCity，正式进军光伏业务；年，特斯拉推出首款大规模量产的光伏屋顶产品SolarRoofV3，产品性能较传统屋顶更加美观耐用，可有效节约电费支出，并监控用电情况。公司自年以来与特斯拉展开合作，年光伏瓦片玻璃产品逐步放量。

同时，公司与隆基股份合作研发1.6mm超薄轻质防眩光玻璃在BIPV项目中的应用。截至年末，公司已向隆基集团销售.56万平米的光伏镀膜玻璃，实现销售收入5.53亿元。（报告来源：远瞻智库）

4.电子玻璃：百亿美金市场、国产替代正当时，公司有望突破

4.1.电子玻璃全球市场空间近百亿美元，国产替代可期

电子玻璃是指可用于电子、微电子、光电子领域，主要用于制作集成电路以及具有光电、热电、声光、磁光等功能元器件的玻璃材料。

电子玻璃全球市场空间近百亿美元。

电子玻璃具有广泛的应用场景，如智能手机、平板电脑、笔记本电脑、液晶电视、可穿戴设备、车载系统、工控屏等终端产品。根据MaiaResearchandAnalysis，全球电子玻璃市场规模由年的79亿美元增长至年的84亿美元，其中显示玻璃基板是市场的最主要组成部分。

竞争格局：海外龙头垄断，国产替代可期。

电子玻璃行业配方、工艺及设备是核心竞争力，进入壁垒较高，全球电子玻璃市场集中度高，根据MaiaResearchandAnalysis统计，年全球电子玻璃市场的CR4达92%，其中美国龙头康宁占比高达55%。随下游国产电子终端产品份额提升，叠加电视等产品的屏幕向大尺寸迭代升级的趋势，国产电子玻璃厂商在国内外知名客户供应链的渗透率有望逐步提升。

4.2.电子玻璃业务有望逐步成为公司业绩第二增长点

公司近年大力推进电子玻璃及显示器系列产品的研发和销售，构建了以超薄电子玻璃、超薄玻璃前/后盖板、玻璃导光板为核心的光电玻璃产品体系，并致力于从单一的“产品设计制造商”向综合的“解决方案提供商”转型。

创建光电玻璃子公司，电子玻璃业务营收增速迅猛。公司于年在安徽投资1亿元创建全资子公司亚玛顿（安徽）新贴合技术有限公司，业务覆盖新型显示器、可兼容数字高清电视、多媒体交互电子家具和办公产品等领域。

公司构建了以超薄电子玻璃、超薄玻璃前/后盖板、玻璃导光板为核心的光电玻璃产品体系，并致力于从单一的“产品设计制造商”向综合的“解决方案提供商”转型。目前公司电子玻璃板块业绩已逐步放量，年上半年电子玻璃及显示器件营业收入达到亿元，同比增长%。

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测

公司为国内领先的超薄光伏玻璃（≤2.0mm）供应商，拟合并凤阳硅谷原片产能，向“原片+深加工”一体化经营模式转型。并创新推出电子玻璃、太阳瓦等新产品，多领域布局打开成长空间。

基于以下判断，我们预计，-年，公司太阳能光伏减反玻璃收入同比增长45%/19%/52%，毛利率16%/23%/24%；电子玻璃及显示器件收入同比增长60%/50%/40%；组件收入同比增长5%/5%/5%；电力业务同比增长-30%/-25%/-20%。

太阳能光伏减反玻璃：随着公司原片、深加工产能的逐步提升，预计-年公司玻璃销售量分别达10//2万平方米。同时，随着公司2.0mm及以1.6mm玻璃的出货比例提升，预计-年公司销售均价分别为21/20/19元/平米（不含税），处于逐年下降趋势。另外，随着公司原片资产注入、以及公司1.6mm薄玻璃新产品推出，带来公司盈利能力有望大幅回升，预计-年公司该业务毛利率分别为16%/23%/24%。

电子玻璃及显示器件：公司已与国内知名显示器厂商建立了合作关系，年公司光电显示领域相关产品营收较年已有较大幅度地增长。未来随着公司产品研发、推广的进一步加码，以及客户的不断开拓，有望成为公司新的业绩增长点。同时，随时营收的逐步放量，规模效应带来毛利率有望提升。

组件、电力版块：该业务主要为公司推广薄玻璃、双面组件的中长期战略服务，预计未来增量有限。

5.2.可比公司估值

预计公司-年营收28.1/33.8/50.5亿元，同比增长38%/20%/49%；归母净利润达2.8/5.5/8.6亿元，-年复合增速%，同比增长%/95%/57%，对应PE为27/14/9倍（考虑25亿原片资产注入带来摊薄）。

6.风险提示

光伏玻璃行业产能过剩风险。

光伏玻璃盈利具有典型周期性特征。年光伏玻璃产能置换政策限制放宽，龙头扩产以及跨界玩家齐发力，行业产能加速释放。如果产能过剩加剧、行业盈利能力下滑风险加剧。

原片资产注入不及预期。

据公司资产收购报告，凤阳硅谷承诺-年扣非归母净利润不低于1.51亿元、2.15亿元、2.7亿元。如资产重组顺利完成，收购的原片资产有望为公司未来业绩带来较大幅度提升。但若公司原片资产注入进度不及预期（如果本次交易在年12月31日前未能实施完毕，则业绩承诺期将相应顺延），则公司从低毛利的深加工厂商向高毛利的一体化生产商转型进度将不及预期，影响公司盈利能力和当期业绩。

新产品推广不及预期。

公司的1.6mm光伏玻璃、BIPV产品、电子玻璃产品的布局具备前瞻性，需要一定时间打开市场，若新产品的推广不及预期，则将对公司业绩产生不利影响。

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